6月7日下午,浑水公司联合创始人Daniel David宣布将做空中国港股公司达利食品,达利食品今日股价曾一度跌7.8%,最终收报4.3港元,全日跌6.5%。 1 关于浑水公司和阿尔法公司 鼎鼎大名的浑水公司成立于2009年,创始人卡森布洛克曾经在中国工作学习生活过一段时间,对中国的国情有所了解,浑水公司(Muddy Waters Research)的名称就是来源于中国“浑水摸鱼”的成语。浑水公司的做空逻辑是上市公司如果利润、盈利能力或者销售量好的不真实,则存在虚假现金的问题,其通常通过查阅资料、调查对手、调查供应商、调查关联方、调查客户、请教专家等手段发现上市公司财务造假的证据,做空股价,自成立以来,胜率极大。我们来看一看浑水公司对中国企业做空的历年战绩。 2010年做空东方纸业(3个交易日跌40%)、绿诺科技(退市),2011年做空中国高速频道(退市)、多元环球水务(当日下跌28%)、嘉汉林业(暴跌74%)、展讯通信(当日下跌30%)、分众传媒(大跌40%后,以私有化方式退出纳斯达克),2012年做空傅氏科普威(未受影响)、新东方(2日下跌57%),2013年做空网秦(1小时股价腰斩),2014年做空奇峰国际(跌5.8%后紧急停牌),2016年做空辉山乳业(暴跌90%,面临重组)。 万幸的是,此次狙击达利食品的不是浑水公司,而是同样来自美国的阿尔法公司,阿尔法公司在中国虽然不如浑水公司出名,但翻看其历史也是以做空闻名,尤其是今日发布做空消息的Daniel David,曾经是浑水公司的联合创始人,与浑水公司的做空理念一致。 2 达利园会成为下一个辉山吗? 浑水从辉山乳业上市伊始,便开始调查,到2016年12月16日,两方展开大交锋。 浑水的报告拳拳到肉。例如,第一份做空报告称,尽管辉山在天猫、京东、苏宁以及微信等平台销售,但是浑水通过分析电商数据认为,辉山实际销售量很小。如果只对比最畅销的产品,辉山月销量也低于蒙牛、伊利,后两者大致是辉山的10倍。 而浑水的第二做空报告称,辉山的农产品建设条件非常恶劣,在维护上的资本支出,不足以保证奶牛的健康以及牛奶产出。 Carson对自己的判断成竹在胸,辉山上市前夕,他划出六七个人的工作小组,彻查这家公司。这个小组从辉山的公开数据入手,配合实地调查。 真正投入调查的人力物力远不止这些,浑水雇佣了不少咨询公司、第三方调查机构进行协助,调查人员不但会从事探访前员工和上下游公司等“地面作业”,还动用无人机等工具“高空作业”。 “做空报告的一个核心事实是,辉山虚报基建投入,我们的无人机拍出的画面,是一片荒凉。”Carson说,“当地咨询公司的人也告诉我们,这种工程的实际造价,要远远低于辉山的报价。” 辉山在遭遇浑水做空后,曾奋起反击,比如针对浑水对其原奶产量的质疑,辉山就在公告中表示, 根据在香港证券交易所上市的两家可比牧业公司报告,其2016年上半年期间原料奶平均销售单价分别为4040元/吨和4005元/吨;相比下,辉山乳业2016年4月到9月期间的原料奶平均销售单价约为4144元/吨,至少高于上述可比牧业公司2.6%。 当时也有乳业人士认为,中国奶牛养殖技术提升,优质牧场奶牛单产的产量有较大提升,也合情合理。 此前,市场传言称,在浑水做空报告发布后,包括平安、中行等各大向杨凯以及辉山提供融资服务的银行,开始调查审计,中国银行通过审计发现,杨凯挪用30亿元资金,但目前中国银行并未对此作出正式回应。 受到关注的利益相关方还有平安银行。面对创纪录的跌幅,大股东杨凯的股权质押危在旦夕,这也导致质押行平安银行,面临出现坏账的风险。平安银行方面表示,未直接持有辉山乳业,但持有超过20亿港元的股权质押贷款。 2016年末,辉山乳业发布公告称,公司主席杨凯控制的Champ Harvest Limited(中文简称“冠丰”)与平安银行签署补充协议,将总额约21.4亿港元的贷款到期日延长1年。 公告显示,该笔贷款以冠丰所持有辉山乳业的股份为质押。2015年6月5日,冠丰与平安银行签署协议,以所持辉山乳业股份为质押,从平安银行获取了总额24亿港元的2年期贷款。截至2016年12月27日,冠丰就相关贷款质押给平安的股份总数为34.34亿股,该笔质押股份占公司已发行股本的25.48%。按照3月24日收盘价每股0.42港元计算,杨凯质押在平安银行的34.34亿股股份,市值约为14.42亿港元,与21.4亿港元比较,账面减少7亿港元。 市场担忧,对于这笔质押的股份,无论质押率多少,当跌幅超过90%并且没有资金追加保证金时,早已爆仓,银行出于风控考虑,也应平仓卖出。 一位投资港股的公募基金经理对表示,大股东可能并无资金去追加保证金,但是对于这种直线下挫的个股,绝大部分机构没有时间反应。“像这种暴跌之后停牌,基金经理会做内部讨论,看看利空是否是空穴来风。”他说,之后还要通过上下游公司、金融机构等各种方式确认传闻是否属实,以及利空影响是否已完全反映在股价当中。 这位基金经理分析,像辉山乳业这种直线暴跌,就交易手法而言,出逃资金不停地以实时价格成交,“一路砸到底,和A股不同,港股没有跌停板,想出货就要自己往下砸。” 在等待辉山一战结果的同时,浑水也在调查其它他们认为可疑的港股公司。Carson对腾讯财经表示,最快在未来几周内,就会发布对另一家港股公司的做空报告。 “这些公司有的很像辉山,虽然有实体业务,但是财务状况却一塌糊涂。”Carson说,“我们会很小心地调查,因为‘做空’这一行,证据必须十分确凿,否则很容易引官司上身。” 3 关于达利食品 达利食品创办于1989年,目前位列中国民营企业500强。2015年11月20日,集团于香港联交所主板挂牌上市。目前达利食品旗下品牌包括“达利园”、“好吃点”、“可比克”、“和其正”、“乐虎”等。 从1989年创立到如今,达利食品已拥有19家公司,29个食品饮料生产基地,员工总数39000多名,3847家经销商,年产值超百亿元,有超过720个食品单品以及107个饮料产品单品。达利食品类别涵盖六大类,分别为糕点类、薯类膨化食品、饼干、凉茶、复合蛋白饮料及功能饮料,旗下糕点类的“达利园”、饼干类的“好吃点”以及薯片类的“可比克”,已成为公认的中国休闲食品领导品牌,“和其正”凉茶、“达利园”花生牛奶、“乐虎”功能饮料,也在各自行业处于领先地位,这六大核心品牌每个品牌年销售额均在15亿元以上。 达利食品2016年的年报业绩显示,其公司收益同比增长5.8%至178.42亿元;毛利同比增长17.6%至68.4亿元;净利润同比增长7.7%至31.37亿元;每股盈利0.23元。 4 做空能否成功 Daniel David认为,同业相对成熟的中国旺旺,广告费用比达利高,但是销售排名却远低于达利;达利2016年的广告等费用相对2015年大幅减少,运营费用更低到不足同业一半,市场营销人员工资居然与生产线工人差不多,这令人难以置信。 另外,Daniel David称达利在IPO前的资本开支有大概8%,但IPO后资本开支大幅增加,但业务并没有很大发展,他认为达利的财技令人眼花缭乱,公司2013、2014年资本支出与行业专家的计算有超过10亿人民币差异。 虽然今天市场的反应是股价下跌6%,但这也许是做空机构高胜率带来的应激反应,从做空机构给出的几条做空理由来看,并不一定能站得住脚。 一是说达利食品广告费用低于中国旺旺,但销售业绩确远远好于旺旺。 做空机构只是草率的用数据去进行了分析,并没有细致了解市场,以上的差距可能是由于两家企业的自身发展造成的,旺旺食品本身发展就出现了问题,其旗下主打米果、休闲食品及乳品饮料,在2008年之后,乳品饮料成为了旺旺食品的支柱产品,最多时可占旺旺收入的一半以上,业绩主要靠旺仔牛奶推动,但后期旺旺没有跟上蒙牛、伊利等大乳企进军常温酸奶的步伐,旺仔牛奶的销售业绩逐年下滑。而达利食品的主要产品和发展方向,正好符合消费升级的大趋势,并不用投放大量广告。在一个品牌上升另一个品牌下降的情况下,其销售业绩超过中国旺旺很正常。 二是说达利食品市场销售人员工资水平与流水线工人一样,难以置信。 根据网上资料显示,达利食品的销售人员平均薪酬在4000元左右,并不是很低,低于中国旺旺同级别人员,也属正常情况。并且达利食品人员利用率高,市场投放的销售人员数量,远远小于中国旺旺,这也是达利食品净利率较高的原因之一。 至少以上两点做空理由看起来并不那么让人信服,7日晚间,达利食品方面回应,对做空情况还并不是十分了解,不方便进行回应,是否停牌,要看明天的市场情况。 5 达利食品逐一反驳质疑,做空机构回应称判断不变 今天开市后,达利的股价止跌反弹。 反驳一:有关广告开支的质疑 达利在公告中称,CTR报告对各品牌企业的广告费用采集数据一般是引用各媒体的刊例价格,所以可以看到CTR报告中排名靠前的企业均为以几十亿计的年度媒体费用,“但实际上没有企业需付出如此巨大广告费用,之间存在巨大的折扣率”,“不同电视台之间的折扣率差异甚至在几十倍以上”。 达利在2014-2016年间的广告开支分别为3.24亿元、3.24亿元、3.75亿元,涨幅较为平稳,并不存在达利广告开支显著上升的情况;FG Alpha所说的达利A&P费用(2014-2016年间A&P费用为4.84亿元、10.86亿元、15.63亿元)大幅增长是由于促销费用上升所致,并非主要是媒体广告费用增长所致。 达利方面认为:FG针对达利广告费用的指责不仅引用的数据与达利财务数据不具备很强的关联性,且对达利公布的广告开支数据也没有做深入分析。 反驳二:有关达利IPO前数年从控股股东接受可疑现金垫款的质疑 对于上述质疑,达利在公告中表示,在2012年及2013年,该集团投产及在建的新工厂除股东初始投入的资本金外,仍需大量资金购建厂房及生产线。 在考虑融资方式时,未选择银行借款及增资的原因是:1)银行借款的融资成本较高;2)增资的流程相对较为复杂;3)增资可能会增加未来集团重组的成本。 而控股股东垫款是中国大陆非上市民营企业较多采用的融资方式,其资金成本低(不计息),资金往来较为灵活。且在2015年6月30日前已全部偿还应付控股股东款项,至今未再次发生此类借款,完全符合规定。因此达利认为,“FG Alpha对此的质疑并无任何根据”。 反驳三:有关资本开支的质疑 Dan David昨天质疑,经咨询行业专家对达利于2013至2014年的资本开支进行了估计,对两个年度的累计估计约为人民币10亿元,低于达利所呈报的金额。 对此,达利公告称,2013-2014期间的资本开支已披露在招股书第234页,“在2012-2016年期间,达利的资本开支占收入的比例分别为11%、8%、5%、3%、3%,平均值为6%,相较于部分可比公司的7%-13%,属于合理且偏低的水平”。 达利指出,FG声称引用了所谓专家的估计,认为该公司相应的资本开支金额高于实际需要,“但并未给出专家的估算方法以及依据”。 反驳四:有关经营开支及工资的质疑 而至于David指出达利的经营开支和薪资远低于上市同行,达利公告中解释,其在2012-2016年的销售管理费用占收入的比重为8.3%,8.3%,9.1%, 14.1%,18.0%;该比例相对较低(特别是在2012-2014年间)的原因包括: 1、达利的销售模式是给予经销商相对较低的出厂价,提高其毛利率,并由经销商承担大部分的销售工作和费用,包括大部分的促销费用及人员费用等,这与已上市的部分竞争对手不同; 2、达利总部位于县级城市福建惠安,总部管理人员典型月薪约8000元,办公开支较低; 3、自2014、2015年开始,伴随着高毛利饮料产品乐虎的快速增长,达利调整前述销售模式,相应提高出厂价并增加自身承担的促销费用及人员费用,且乐虎自2013年推出以来增长迅速,导致达利2016年的销售管理费用占比上升至18.0%; 4、达利所披露的营业费用符合自身业务模式,如采用更全面反映企业综合盈利能力的营业利润率来比较达利与同业,达利2016年营业利润率为约20%,属正常水平; 5、达利员工人均月薪约4200元,属行业正常水平,其中生产工人及一线销售业务代表合计占比77%,占比相对同行较高,此部分员工典型月薪约3000元,而大部分一线销售业代从经销商处领取部分收入。 反驳五:税务数据不符 达利公告称,2015年Dali PRC(全称“达利食品集团有限公司”)的母公司口径纳税额为3.45亿元人民币(非合并报表口径),与2015年国家工商总局系统的纳税总额一致。 而针对FG提到的Fujian Dali(全称“福建达利食品集团有限公司”),公告表示,Fujian Dali与Dali PRC是两家不同的公司,Fujian Dali现为达利上市公司以外的一家公司,而Dali PRC则是达利上市公司全资持有的一家公司,“两者的税务或工商信息不具备任何可比性”。 达利方面确认,达利食品集团有限公司与福建达利食品集团有限公司两家公司均不存在FG所指出的税务数据问题。 做空机构称信心更坚定 就在达利发布公告之后,今天上午Dan David接受了彭博社的采访。对于彭博社记者提出“为何做空达利”的问题,他再次重申了昨天提出的几点质疑,同时表示有留意到今天达利发出的公告。“我简单看了一下,我比昨天更坚定了我的看法。”Dan David说。 此外,Dan David在上述采访视频中还表示,他认为达利公告中对经营开支的解释“不靠谱,不可能是真的”。 “你说这是因为你在一个成本比较低的环境里运营生意,这个说法很蠢。因为那些成熟的同行已经在这一行干了很久了,如果搬迁设备(和办公地点)就能节省三分之二的运营成本,他们不可能不知道,也早就这么干了。如果他们能够砍掉一半的工资支出,他们早就这么做了。这样的说法没道理,对于这个问题,今天我们仍未听到合理的解释。”Dan David说。 《新经销》综合整理自食品观察家、腾讯财经、小食代 新经销《第七期B端电商考察班》开始招募啦! 活动流程:
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