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从2013年6月的O2O开始,线上线下融合即成为零售产业的重要命题, 2016年以来,电商和实体人士大多也认可线上线下平衡的状态已到,从2016年10月马云提出新零售以来,行业内先后出现了阿里巴巴参股三江购物、私有化银泰商业、亚马逊开Amazon Go超市、盒马鲜生推出线上线下一体的“超市+餐饮”门店、永辉超市发展超级物种新业态等诸多话题性事件,资本市场和产业内部围绕新零售展开了热烈讨论。
5月8日,京东披露其超预期的2017年一季报,实现14亿元Non-Gaap净利润,其市值也在当日创了历史新高(551亿美元),同时在近日创新高的还有阿里巴巴(2994亿美元)和亚马逊(4554亿美元),但唯品会虽年初至今涨29%,但当前84亿美元市值却不及2015年4月历史最高的1/2;好市多在5月4日市值801亿美元,创历史新高;沃尔玛2326亿美元的市值,为历史最高1999年12月(3093亿美元)的75%、次高2015年1月(2880亿美元)的80%,保持相对稳定;但同时,梅西百货、塔吉特、柯尔百货的市值均不同程度下滑,彭尼、西尔斯更是早已远离历史荣耀。
回到A股,永辉虽未创历史新高,但其当前595亿元市值较2016年初已近翻倍(历史最高市值为665亿元,20150602),年初以来累计涨27%;苏宁年初以来累计跌11.4%,当前945亿元市值是历史最高的56%;高鑫零售年初以来涨9.6%,当前715亿港币市值是历史最高的58%;同时有一批传统百货/超市的市值在历史相对低位。
市值沉浮,王者易位。我们已经感受到新人群和消费升级背景下,新业态、新模式、新服务在国内加速涌现,新技术新思维在实体消费场景中应用普及,零售产业正在经历一场深刻变革,“人货场”的要素没变,但思维、模式、关系、玩法变了,竞争格局和市场主导者也在变,新龙头正在赢得更多市场。
在此零售行业发展、转型和融合革新的关键**时期,我们以中美两国主要电商平台(阿里、京东、亚马逊)和实体渠道龙头(永辉、苏宁、高鑫零售、沃尔玛、好市多)****为样本,从竞争格局、**GMV/收入、毛利、费用、净利率、ROE、市值估值等角度,系统深入的对线上线下的平衡与融合进行了数据解读和探讨,同时对代表性淘品牌韩都衣舍、三只松鼠**做数据挖掘和对标分析,并以此为渠道成本的印证,主要的内容和观点供大家参考,欢迎拍砖交流!** ******1.****市场与格局:网络 零售**增速趋缓,竞争趋于稳定
(1)2016和1Q17网络零售额增速各26.2%和32%,较2015年的39%放缓,1Q17占比社零总额16%;(2)服饰鞋帽、化妆品等主要品类的电商渗透率均已超20%,手机、数码、图书音像在15-20%之间;(3)中国零售商市占率前十中,阿里和京东各以7.5%和3.5%居前两位,唯品会0.5%居第7,苏宁、华润等线下零售商占据7席;美国零售商市占率前十中,沃尔玛以11.8%份额居首,仅亚马逊1家电商份额为3.5%居第3。
中国网络零售市场增速向线下龙头增速趋同,意味着从宏观角度,渠道竞争格局趋于稳定,阿里、京东等电商龙头市场地位持续巩固提升后,正更加注重技术开发、新业务布局 (比如阿里云计算、新零售)和中长期盈利能力的提升,而这也有望使其他零售商(如苏宁、唯品会)获取或提升相对竞争力,给线下零售商 (如阿里系的银泰、苏宁、联华超市等)创造增量流量和业务,也激励涌现着越来越多“小而美”新业态 (如超级物种、盒马鲜生、网易严选、米家、名创优品等),以及精准的供应链**&**流量服务。
**2.******财务比较:线上线下渠道成本并无显著差异,优质龙头市场份额提升且迎来盈利性成长
(1)收入增速:电商龙头增速回落但边际份额稳定,实体零售商增长分化。 2011-2016年的年复合增速看,京东、苏宁、阿里GMV各增82%、69%和42%,但阿里、京东GMV增速近年明显回落,且活跃用户数增速也下降;亚马逊CAGR达23%,主要来自AWS等服务收入的快速增长(47%,2016年占比30%),而商品销售收入CAGR约18%;永辉实现23%的良好复合增长,远超其他线下零售商10%以下的水平,预计未来3年有望保持18-20%稳健增长。
从边际份额 (当年增量零售额/当年增量社零总额)看,阿里持续提升至2014年的26.37%的高点,在其后的2015-16年相对稳定在22-23%;京东由2012年的1.49%快速提升至2015年的7.03%,2016年略下降至6.75%;苏宁(线上部分)的边际份额在过去两年快速提升至近1%;永辉的边际份额在2015年是低点,但在2016年重拾升势至0.23%;高鑫零售自2011年开始即持续下降,2016年仅0.13%。这说明阿里、京东仍然在变的更强大,苏宁已在边际改善,永辉正凭借自身竞争力的增强实现有效增长和市场份额提升,而高鑫零售则在相对地逐步丧失阵地,因此 所谓线上线下平衡,更多的线上线下龙头之间的动态平衡。王者在更替,在正在形成的新竞争格局中,有完善生态、有核心资源和竞争力的龙头在赢得更大市场份额,强者更强,龙头价值更稀缺。
(2)毛利率:亚马逊、京东、高鑫零售、永辉逐年提升,苏宁略呈下降趋势。几点进一步的对比析: (A)**京东2016年毛利率15.18%,首次超过苏宁(14.36%),1Q17毛利率为**16.05%与苏宁持平,意味着家电3C**领域主要竞争对手之间的价格竞争进入平衡状态,京东对盈利的追求,也或将为苏宁营造更缓和的竞争环境;** (B)京东2016年报及2017年一季报信息解读:业务结构优化(2016年第三方平台GMV占比提升至43%)和品类结构优化(综合百货GMV占比提升至49%,并进一步升至1Q17的50%),一方面打开了其GMV及收入的持续成长空间,更意味着京东向综合性平台的成功升级,对其提升毛利率和盈利能力具有显著价值**;** (C)永辉2016年20.19%的毛利率较沃尔玛和高鑫零售低4-5个百分点,较好市多高6个百分点左右。当前的永辉正在对标好市多和阿尔迪,凭借自身建设及与达曼等国际领先服务商的合作,将其供应链能力提升至品牌直采、品质定制和标准化加工的更高阶段,有望在持续保持其价格竞争力的同时,继续提升毛利率,强大供应链和优秀机制保障下的高效执行力,是其市场份额和盈利能力同步提升的重要源泉。
(3)销管费用率:电商费用率整体高于实体零售商,对应须以更高毛利率支持盈利。 阿里、亚马逊销管费用率超30%,京东近16%,订单履行、技术及内容、营销为主要费用项;几家实体零售商销管费用率在21%以下,员工、租金等主要费用率合计约10-12%;(A)从亚马逊和京东的历史数据看,随着两者收入规模提升,其订单履约成本率不降反升,其中,亚马逊从2010年的8.5%增至2016年的13%,同期京东从5.6%增至8.1%(最新1Q17的订单履约成本率降至7.7%), “规模经济”不明显;(B)主要可比公司看,京东销管费用率自2014年开始即高于苏宁,其中2016年15.98%的费用率较苏宁高出1.58个百分点,且京东费用率相对高鑫零售、永辉等线下超市而言,并不具备显著优势;(C)阿里和亚马逊均向技术及内容研发投入最大费用,这是驱动二者分别向云计算、新零售及AWS、云服务等新业务拓展、改善业务结构、提升体验服务及收入的重要原因。
(4)净利率:实体零售商盈利能力暂优于自营电商,但亚马逊、京东等已进入盈利拐点后的成长期 。(A)实体零售商的盈利稳定性优于电商,除阿里(平台型电商)净利率为24.7%较高外,其余7家零售商的净利率基本均低于5%,且亚马逊、苏宁和京东均不超2%;(B)历史上看,亚马逊自1995年上市后连续7年亏损,至2002年盈利,净利率在2004年最高达8.5%,2007-2010年维持在3-4%之间;近年来除2012和2014年微亏外(亏损率各为0.06%和0.27%),基本保持盈利状态,其中2016年净利率达1.74%,接近2006年的水平;(C)**京东Non-GAAP净利率在2011和2012年亏损率超3%,2015年略亏0.47%,而2013年、2014年和2016年均实现**0.3-0.4%的微盈,且1Q17**实现净利润14亿元,高于2016全年,盈利拐点基本确立;(D)相反,沃尔玛、高鑫零售等传统线下零售巨头净利率此前年度均在3%+,但近三年来逐步小幅下滑至2.5%-3%**之间,压力有所体现。
(5)ROE:实体零售商较稳定,但仅好市多逐年提升,亚马逊2016年已达14.5%。 好市多、沃尔玛、高鑫零售和永辉等实体零售商相对稳定,但趋势上仅好市多一家逐年提升,2016年ROE达20.71%为各公司最高;高鑫零售ROE回落至2016年的12.1%;永辉2015-2016年ROE均低于8%,主要由于2015年经营调整等致净利下降30%、2016年虽净利翻番但募资增加净资产,预计随着公司流程优化、持续强化供应链、推进品牌品类管理等,将重新步入盈利能力提升通道,带动ROE持续回升至较高水平。
亚马逊和京东因亏损ROE波动较大,亚马逊2016年ROE达14.52%,为2011年以来最高水平,仍低于好市多和沃尔玛各6.2和2.7个百分点。苏宁近年加快发展线上业务,线上亏损导致公司2013年以来ROE基本低于3%。
**3.******市值与估值:正在创新高的新龙头和下跌中的传统零售商
(1)市值及涨幅 :亚马逊、阿里、京东、好市多股价创历史新高 ;除苏宁外,年初至今其他7家公司均涨。亚马逊以3万亿元市值居首(4554亿美元),目前953美元股价创历史新高,年初至今涨27%;阿里年初至今涨37%至市值2万亿元(2994亿美元),目前股价120美元创新高,略高于2014年11月119美元的高点;京东年初至今涨51%,为各公司最高涨幅,市值达3740亿元(550亿美元),近期已创新高;好市多涨8%至市值5148亿元(757亿美元),近期也创历史新高(当前收盘价略有回落)。
沃尔玛年初以来涨12%至市值1.58万亿元(2326亿美元),为历史最高1999年12月(3093亿美元)的75%;永辉超市年初以来累计已涨27%,当前的595亿元较2016年初接近翻倍,(历史最高为2015年6月2日的665亿元);苏宁云商年初以来跌11%,当前945亿元市值是历史最高2015年6月的45%;高鑫零售年初以来涨10%,当前715亿港币市值是历史最高2013年10月的63%;当前同时有一批传统百货/超市的市值在历史相对底部。
更长期的回顾过去过去十年,2007年4月30日以来,亚马逊累计上涨1454%;好市多累计上涨304%,沃尔玛上涨103%,Target上涨22%;梅西百货和柯尔百货各累计下跌17%和35%,彭尼百货和西尔斯各累计下跌92%和93%。以上股价走势也反映了美国零售市场的竞争格局和经营趋势的中期变化,即以亚马逊为代表的电商和科技公司在抢夺传统线下零售商的市场份额。美国渠道历史兴亡,可资镜鉴,这会不会也将是中国零售渠道变革的未来路径呢?
(2)收入利润规模 :以2016年计,沃尔玛收入和利润规模居首,各约3.3万亿元和928亿元;亚马逊和好市多的收入利润规模相当,各约8-9000亿元、160亿元,好市多1.98%的净利率略高于亚马逊的1.74%,但亚马逊市值为好市多的约6倍;京东收入2600亿元、Non-GAAP净利润10亿元;阿里和苏宁收入均约1500亿元,但预计阿里净利润超380亿元;高鑫零售和永辉超市收入各约1000亿元和500亿元,但永辉595亿元市值约相当于高鑫零售的94%,当然,当前永辉的收入增速也明显高于高鑫零售。
(3)估值 :阿里2017年PGMV约0.44倍,略高于京东的0.4倍;PS估值,阿里和亚马逊PS各10倍和2.8倍较高,京东1.1倍PS,略高于永辉的1.02倍,高鑫零售、好市多、苏宁商、沃尔玛PS均不超0.6倍较低;PE估值,亚马逊和苏宁PE均超100倍,阿里39倍PE略高于永辉的37倍,好市多PE约29倍,高鑫零售24倍,沃尔玛18倍最低。
**4.******品牌的案例:从韩都衣舍、三只松鼠看淘品牌发展趋势和渠道成本
我们以韩都衣舍和三只松鼠为例,对从天猫上孵化成长起来的中小电商(淘品牌)进行分析,而从两者的发展定位来看,也正代表了两种不同的方向和模式。
(1)韩都衣舍: 仍立足于线上,但已从传统的自有淘品牌拓展至包涵网络时尚品牌孵化、国内外品牌代运营的电商生态运营系统,盈利模式更丰富;2016年收入14.32亿元,净利润8834万元。推广费、服务费和快递费为主要费用项,2015-2016年合计各19.52%、18.04%,而线下代表性服饰鞋类品牌商的广告宣传费率约3%,两者相差15-16个百分点,与一般商场对服饰15-20%的扣点基本持平;考虑到公司作为淘品牌女装龙头的规模效应及较强运营能力,估计其他淘品牌服饰的上述三项费用率更高(基本超20%),与线下渠道相比几无费用优势 。
(2)三只松鼠 :打造IP效应,从线上走到线下,体现了互联网品牌的线上线下融合趋势。2016年收入44.23亿元,净利润2.37亿元,毛利率和费用率持续改善;2015年毛利率(27%)和销售费用率(24%)各高于百草味约2个和4.5个百分点,但均低于来伊份和盐津铺子,线上毛利率较低主要是电商为快速获取市场而采取低价竞争所致。
我们对线上线下主要费用项(不考虑员工费用)进行对比: 来伊份和盐津铺子2016年线下主要费用率(运输+推广+门店租赁/装修等)各为14.24%、13.21%,高于公司2016年12.62%的线上主要费用率(运输+推广+平台服务费),公司主要费用率既低于线上同业,也低于线下同业,体现较强的费用管控能力。**但若以2014-2016三年平均的主要费用率对比看,三只松鼠为15.46%,百草味(2014-15年平均值)为16.13%,来伊份为14.04%,盐津铺子为12.83%,考虑到三只松鼠和百草味已经是较为优秀的休闲食品电商品牌,主要费用率的对比中,也并未体现出该品类线上线下运营的费用端显著差异。**
**5.******趋势与推荐:期待新零售的深化与效果显现,优选永辉超市等领先零售商
**传统零售中,“人货场”是相互割裂的,新零售下,“人货场”这三个核心要素都发生变化,且从相互割裂到相互动态影响。新零售的驱动因素,一方面来自需求端人和消费需求的变化,90/95人群和中产阶层崛起,带动消费升级,更加追求个性、品质、体验等;另一方面来自供给端,即新技术新思维和新平衡驱动渠道变革融合,以客为先,在业态、商品供应链、物流系统、经营模式和服务意识等方面改造升级,致力于以最优的供应链效率将最好的商品和服务精准送达到最合适的用户。**
永辉超市、银泰商业、天虹股份、苏宁云商等领先的线下零售商经过多年努力,其转型效果正在逐步体现,在与电商平台的融合互动中,也激发推动着行业向更深入转型,涌现出新业态、新服务等新的、好的生意模式,给资本市场提供更多更好的投资标的选择。 比如名创优品等折扣店,美宜佳、便利蜂等便利店,盒马鲜生、超级物种等“超市+餐饮”业态,以及阿里零售通、闪电购、网易严选、米家等新供应链服务和电商新模式等,均已经引起市场的广泛关注。
除美股上市的阿里巴巴和京东两大电商龙头之外,在A股零售商中,我们看好两类公司:
一是已经初见转型成效的龙头:永辉超市、天虹股份和苏宁云商,其中:****【永辉超市】 综合能力已达临界点,正迈入价值成长新阶段,长期首选,短期目标市值702亿元;【苏宁云商】 已连续两个季度盈利,业绩拐点确立后的边际改善逻辑,目标市值1488亿元;【天虹股份】 以百货为主综合零售商代表,围绕内容与渠道领先转型,目标价19.48元;
二是新业态新服务标的: 首选青岛金王 ,中长期持续推荐转型便利店等业态的中百集团 、加速转型物流地产服务的东百集团 以及供应链优质服务商江苏国泰 。关注跨境通、南极电商 等。
**对于以国资为主的区域零售商,我们首先认可其多年经营积累的丰厚资源,更希望其能够迎来实质性国改,改善业绩和释放价值,尤为期待其以自身资源为依托,变革机制、重塑团队、更新思维、坚定执行,加速迈入新零售转型的新时代。**建议优选合肥百货、银座股份、百联股份等组合投资。
风险因素: 消费持续疲软;国企改革进程不达预期;转型创新进度的不确定性。 报告正文 1
市场概况:网络零售增速放缓,竞争格局趋于稳定 中国网络零售额增速 放缓至,1Q17占比16%****。 据国家统计局统计,2016年我国网络零售额为51556亿元(含实物与虚拟商品零售额),同比增长26.2%,增速较2015年的39%有所放缓,占社零总额比重由2015年的12.9%提升至2016年的15.5%;2017年1季度网上零售额同比增长32%,与社零总额之比略增至16%,但提升幅度有所放缓。
**国际比较看,中国2015年网络零售额占比社零总额12.9%,在主要国家中仅低于英国,预计2016年两者已基本持平。2015年法国、日本和美国的网络零售额占比均在****10%**或以下。
我们认为,中国网络零售增速逐年回落,一方面是由于基数效应带来的增长自然趋缓,另一方面也体现了消费者在越来越充分了解和体验电商后,在线上线下各消费渠道之间的选择上逐渐趋于理性和诉求的多元化,如更追求个性化、体验性和性价比等;随着中国网络零售市场增速回落,向线下龙头增速趋同,意味着从宏观角度,线上线下整体竞争格局趋于相对稳定 (但其中各公司市场份额的变动还与自身的发展战略与市场策略有关)。
主要零售品类的电商渗透率已较高 。据易观国际统计,服饰鞋帽、化妆品的电商渗透率超20%,手机、数码、图书音像在15-20%之间,均已居较高水平,我们预计未来提升幅度有限。而奢侈品(单价高、对体验和服务的要求更高)、生鲜(非标及冷链)和酒水仍在1%左右或以下。 中国零售市占率前10中,线下零 售商占据7****席。 市场份额来看, 2016年中国零售市占率前十的公司中,阿里巴巴和京东各以7.5%和3.5%的份额占据前两位,唯品会以0.5%居第7位,其余均为线下(或以线下为主)的零售商,其中苏宁1.2%、国美0.9%、华润1.1%、欧尚0.7%、沃尔玛0.5%、百联0.4%、永辉0.3%均上榜。
美国零售市占率前10中,电商仅亚马逊上榜 ,其余9家均为线下零售商。其中,沃尔玛以11.8%的市场份额占据首位的绝对优势,且高于“阿里巴巴+京东”合计11%的市场份额,体现美国线下零售商的综合竞争力较强。
我们认为,阿里、京东等电商龙头市场地位持续巩固提升后,将更加注重技术开发、新业务布局 (比如阿里云计算、新零售)和中长期盈利能力提升,这也有望使其他零售商(如苏宁、唯品会)获取或提升相对竞争力、给线下零售商 (如阿里系的银泰、苏宁、联华超市等)创造增量流量和业务,也激励催生了越来越多“小而美”新业态 (如超级物种、盒马鲜生、网易严选、米家、名创优品等),以及精准的供应链&流量服务等。****
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财务比较:线上线下渠道成本并无显著差异,优质龙头市场份额提升且迎来盈利性增长 收入增速:电商龙头增速回落但边际份额稳定,实体零售商增长分化 我们对阿里巴巴、京东和苏宁取GMV衡量收入规模,亚马逊、沃尔玛、好市多、高鑫零售和永辉超市仍取营业总收入,并以6.8人民币/美元汇率对美股报表进行货币单位转换(历史数据均以此汇率测算)。
(1)规模: 以2016年数据计,其中:1第1**梯队> 3万亿元:** 阿里暂未披露2016年业绩,且已不再公布GMV数值,我们假设其2016年GMV增23.5%至3.8万亿元;沃尔玛2016年收入4859亿美元折合约3.3万亿人民币;2第2**梯队> 5000亿元:** 亚马逊2016年1360亿美元折合约9200亿人民币、好市多收入约8000亿元、京东GMV 6582亿元;3第3**梯队≤1000亿元 (图8):高鑫零售收入1009亿元、苏宁GMV 805亿元、永辉超市收入492亿元。 (2)增速: (A)从2011-2016年CAGR来看,京东、苏宁、阿里GMV增速各为82%、69%和42%,远超其他公司;亚马逊收入CAGR达23%,主要来自AWS等服务收入的快速增长(CAGR 47%,2016年占比30%),而商品销售收入CAGR约18%;永辉超市因保持较快展店速度,收入实现23%的良好复合增长,远超其他线下零售商10%**以下的水平。
(B)趋势上,阿里、京东GMV增速近年明显回落,且活跃用户数增速也逐年下降,这也与中国整体网络零售额增速放缓趋势一致;苏宁GMV近两年仍保持60%以上的较快增长,主要与其在低基数基础上,自身业务调整得当以及来自阿里的流量支持效应等有关;亚马逊 近年增长加速,一方面来自商品销售的稳定增长(13%-19%之间),更主要的是服务业务收入保持40%以上的高增长;永辉超市 近年保持15-20%稳健增长,且我们预计未来三年随着展店提速,收入增长中枢有望回升至20%左右;高鑫零售、沃尔玛、好市多近年收入均仅个位数增长,主要与消费环境偏弱以及后两者基数较大有关。 我们剔除基数因素产生的增速变动干扰,用主要零售商的边际市场份额(主要零售商当年度增量零售额**/**当年社零总额的增量) 变动数据做进一步分析。其中:阿里的边际份额自2012年持续提升到2014年的26.37%的高点,在其后的2015-16年相对稳定在22-23%;京东的边际份额由2012年的1.49%快速提升至2015年的7.03%,2016年略下降至6.75%;苏宁(线上部分)的边际份额在过去两年快速提升至近1%;永辉的边际份额在2015年是低点,但在2016年重拾升势;高鑫零售的边际份额自2011年开始即持续下降,2016年仅0.13%。
从以上分析,我们认为:阿里、京东仍然在变的更强大,苏宁在边际改善,永辉正在凭借自身竞争力的增强实现有效增长和市场份额提升,而高鑫零售则在相对地逐步丧失阵地,因此所谓线上线下平衡,并不是所有参与者的平衡,而更多的是线上线下龙头之间的动态平衡,王者在更替,在正在形成的新竞争结构中,有完善生态、有核心资源和竞争力的龙头在赢得更大市场份额,强者更强,龙头价值更稀缺。 毛利率:亚马逊、京东、高鑫零售、永辉逐年提升,苏宁略呈下降趋势 (1)毛利率水平: 阿里作为平台型电商,收入与GMV规模差异较大,毛利率维持65-75%的较高水平;好市多毛利率较低主要与其低价策略有关,其中商品销售毛利率在10.5-11.5%之间,另外2个点左右来自会员费;高鑫零售23-24%的综合毛利率中,商品销售毛利率约为20-21%,另外2-3个百分点主要来自租金收入;永辉超市20%左右的综合毛利率中,主营毛利率约为16-17%,另外3个多点来自租金、金融等其他业务。
(2)变动趋势: 亚马逊、京东、高鑫零售和永辉超市近年毛利率均呈提升趋势,而苏宁因低毛利率的线上业务快速发展以及为抢占市场份额,导致毛利率整体呈下滑趋势。**值得注意的是,京东2016年毛利率15.18%,首次超过苏宁(14.36%),1Q17毛利率为**16.05%与苏宁持平,意味着家电3C**领域主要竞争对手之间的价格竞争进入平衡状态,京东对盈利的追求,也或将为苏宁营造更缓和的竞争环境** 。
(3)京东的毛利率趋势与持续盈利的潜力: 京东毛利率自2010年的4.82%逐年显著提升至最新2016年的15.18%,鲜明体现了规模效应,更深入的,我们从其2016年报及2017年一季报信息解读:(A)业务结构优化:京东第三方平台GMV占比从2011年的9%增长至2016年的43%,增速也快于自营业务;(B)品类结构优化:公司在3C家电产品已具备一定竞争力的背景下,开始逐步扩展其他品类,综合百货类产品GMV占比从2011年的20%增至2016年的49%,并进一步升至1Q17的50%其中2016年4季度综合百货GMV占比已过半达51.55%,且未来有望进一步提升。这一方面打开了其GMV及收入的持续成长空间,更意味着京东从最初的3C自营平台向综合性平台的成功升级,对其提升毛利率和盈利能力具有显著价值。
(4)永辉超市与沃尔玛、高鑫零售及好市多的毛利率对比及其意义。 以2016年数据看,永辉超市20.19%的毛利率较沃尔玛和高鑫零售低4-5个百分点,较好市多高6个百分点左右。当前的永辉超市,正在以好市多和阿尔迪为对标,凭借与达曼等国际领先的服务商合作,将其供应链能力提升至更高水平,迎来品牌直采、品质定制和标准化加工阶段,我们认为,永辉超市将有望在持续保持其价格竞争力(从而快速提升市场份额)的同时,也将继续提升其毛利率,强大的供应链能力和优秀机制保障下的高效执行力,是其市场份额和盈利能力同步提升的重要来源。 销管费用率:电商费用率整体高于实体零售商,对应须以更高毛利率支持盈利 除阿里(下降)和好市多(平稳)外,其他公司销售管理费用率近年均有所增加。从费用率水平来看,电商费用率整体高于(至少不低于)实体零售商,对应其必须以更高的毛利率才能支持盈利:
(1)线上:订单履行、技术及内容、营销为主要费用项。 以2015-2016年费用率水平计,阿里和亚马逊销售管理费用率均超30%,其中两者技术及内容(产品开发)费用率均超12%,阿里营销费用率11%(另有9%的行政管理费用率),亚马逊订单履行费用率13%,为最主要的费用细项;京东费用率16%左右,其中一半来自订单履行成本,另外营销费用率、技术及内容费用率各为4%、2%。
关于订单履行成本,从亚马逊和京东的历史数据来看,随着两者收入规模不断提升,该项费用率不降反升,并未体现出“规模经济”。其中,亚马逊从2010年的8.5%增至2016年的13%,同期京东从5.6%增至8.1%(最新1Q17的订单履约成本率降至7.7%)。我们认为,该现象可能主要是由于:(A)虽然收入规模和覆盖区域不断扩大,但最后一公里的配送费用仍主要依赖于快递员,这是难以通过固定资产投资所摊薄的;(B)公司物流覆盖范围的扩大,往往是从一二线城市向三四线城市下沉,或由市中心向周边拓展,这些外延区域虽然竞争相对缓和,但经济水平、消费能力和基础设施往往也更弱,配送不经济的现象更可能发生,新进区域的利润空间也可能更小。此外对京东而言,其品类从最早期的3C家电向综合百货拓展,单位订单金额趋向下降,也将降低其配送的成本效率。
(2)线下:员工、租金为主要费用项。 沃尔玛销管费用率约20%,较高鑫零售和永辉高出3个百分点左右,其中员工和租金为高鑫零售和永辉的主要费用项,两项费用率合计约10-12%,占比销售管理费用超60%。对于实体零售商而言,在收入增长放缓的情况下,人工、租金、水电等运营费用往往体现出更强的刚性,导致费用率上升,但同时也可反向促进其提升经营管理效率,压缩费用率,从而维持一定盈利水平。
主要可比公司看,京东的销管费用率自2014年开始即高于苏宁,且2016年高出1.58个百分点,且京东15.98%的费用率相对于高鑫零售、永辉等线下超市而言,并不具备显著的费用率优势;阿里巴巴作为平台类生态系统,多年来发力投入技术及内容研发,以及流量和营销等,费用率保持在40%左右,但对应于其70%左右的毛利率,依然可以保持丰厚的盈利能力;亚马逊的费用率自2010年的18.23%逐年提升至2016年的32%,除订单履约成本外,主要投向为技术及内容,也凸显公司领先的创新意识和大量的投入,这也是其能够通过AWS等新服务改善业务结构、提升收入的重要原因。 净利率:实体零售商盈利能力暂优于自营电商,但亚马逊、京东等已进入盈利性增长 (1)净利润 :除沃尔玛、阿里、亚马逊、好市多2016年归属净利润规模超100亿元外,其余几家公司净利润均在30亿以下。其中,实体零售商的盈利稳定性明显优于电商,比如亚马逊2012和2014年均亏损、京东Non-GAAP净利润盈亏波动较大,而苏宁由于大力发展电商业务,净利润由2010-2011年的40-50亿迅速降至10亿以内(且已包含Reits收益,若剔除此收益近年主业均亏损)。 (2)归属净利率 :除阿里(平台型电商)较高外,其余7家零售商的净利率基本均低于5%,且亚马逊、苏宁和京东均不超2%。其中,沃尔玛从2010年的3.9%降至2016年的2.8%,苏宁从2010年的5.3%降至2016年的0.47%;高鑫零售和永辉虽2013-2015年逐年下降,但2016年均企稳回升,且我们预计永辉有望从目前2.5%左右逐渐提升至3%或更高(详请参见《永辉超市深度报告:站在新起点,迈入价值成长新阶段,维持买入20170419》)。
(3)主要自营电商平台已进入盈利拐点。 历史上看,亚马逊自1995年上市后连续7年亏损,至2002年盈利,净利率在2004年最高达8.5%,2007-2010年维持在3-4%之间;近年来除2012和2014年微亏外(亏损率各为0.06%和0.27%),基本保持盈利状态,其中2016年净利率达1.74%,较2015年的0.56%大幅提升,接近2006年的水平(1.77%);京东Non-GAAP净利率在2011和2012年亏损率超3%,2015年略亏0.47%,而2013年、2014年和2016年均实现0.3-0.4%的微盈,且1Q2017实现净利润14亿元(1Q2016亏损2亿元),高于2016全年的10亿元,盈利拐点基本确立。
**相反,沃尔玛、高鑫零售等传统线下零售巨头净利率此前年度均在3%+,但近三年来逐步小幅下滑至****2.5%-3%**之间,压力有所体现。 ROE:实体零售商较稳定,但仅好市多逐年提升,亚马逊2016年已达14.5% 从ROE来看各公司近年资产回报率,好市多、沃尔玛、高鑫零售和永辉等实体零售商相对稳定,但趋势上仅好市多一家逐年提升,2016年ROE达20.71%为各公司最高(可能仍低于阿里);高鑫零售ROE回落,估计主要与消费环境偏弱导致盈利能力下降有关;永辉超市2015-2016年ROE均低于8%,较之前年度降幅较大,主要是由于2015年经营调整等致净利下降30%、2016年虽净利翻番但募资增加净资产,预计随着公司流程优化、持续强化供应链、推进品牌品类管理等,将重新步入盈利能力提升通道,进而带动ROE持续回升至较高水平。
亚马逊和京东因亏损ROE波动较大,亚马逊2016年ROE达14.52%,为2011年以来最高水平,仍低于好市多和沃尔玛各6.2和2.7个百分点。苏宁近年加快发展线上业务,线上亏损导致整体公司整体ROE2013年以来基本低于3%。 3 市值与估值:正在创新高的新龙头和下跌中的传统零售商 我们对8家样本公司的市值、涨幅、收入和利润规模、估值等指标进行对比,以汇率6.8人民币/美元进行转换测算。
(1)市值及涨幅 :亚马逊、阿里、京东、好市多股价创历史新高 ;除苏宁外,年初至今其他7家公司均涨。亚马逊以3万亿元市值居首(4554亿美元),目前953美元股价创历史新高,年初至今涨27%;阿里年初至今涨37%至市值2万亿元(2994亿美元),目前股价120美元创新高,略高于2014年11月119美元的高点;京东年初至今涨51%,为各公司最高涨幅,市值达3740亿元(550亿美元),近期已创新高;好市多涨8%至市值5148亿元(757亿美元),近期也创历史新高(当前收盘价略有回落)。
沃尔玛年初以来涨12%至市值1.58万亿元(2326亿美元),为历史最高1999年12月(3093亿美元)的75%、2015年1月(2880亿美元)次高的80%,相对稳定;永辉超市年初以来累计已涨27%,当前的595亿元较2016年初接近翻倍,(历史最高为2015年6月2日的665亿元);苏宁云商年初以来跌11%,当前945亿元市值是历史最高2015年6月的45%;高鑫零售年初以来涨10%,当前715亿港币市值是历史最高2013年10月的63%;当前同时有一批传统百货/超市的市值在历史相对底部。
更长期的,从过去十年涨跌幅来看,2007年4月30日以来,亚马逊累计上涨1454%;好市多累计上涨304%,沃尔玛上涨103%,Target上涨22%;梅西百货和柯尔百货各累计下跌17%和35%,彭尼百货和西尔斯各累计下跌92%和93%。
以上股价走势也反映了美国零售市场的竞争格局和经营趋势,即以亚马逊为代表的电商和科技公司在抢夺传统线下零售商的市场份额,导致西尔斯、彭尼等百货公司业绩和股价双重下滑。而梅西百货虽然2013年前后领先性的探索全渠道战略,但从近两年经营情况来看并无显著成效,且继2016年关闭近100家门店后,2017年初又宣布将在年中之前关闭68家;其2015和2016年收入均降3-5%(预计2017年降3.2-4.3%),净利润各降30%和42%,净利率从2014年的5.43%降至2016年的2.37%,为2010年以来最低水平。
美国渠道历史兴亡,可资镜鉴,这会不会也将是中国零售渠道变革的未来路径呢? (2)收入利润规模 :以2016年计,沃尔玛收入和利润规模居首,各约3.3万亿元和928亿元;亚马逊和好市多的收入利润规模相当,各约8-9000亿元、160亿元,好市多1.98%的净利率略高于亚马逊的1.74%,但亚马逊市值为好市多的约6倍;京东收入2600亿元、Non-GAAP净利润10亿元;阿里和苏宁收入均约1500亿元,但预计阿里净利润超380亿元;高鑫零售和永辉超市收入各约1000亿元和500亿元,但永辉595亿元市值约相当于高鑫零售的94%,当然,当前永辉的收入增速也明显高于高鑫零售。
(3)估值 :我们对电商公司以PGMV估值,但苏宁因包括线下业务,其PS比PGMV更具参考性。阿里2017年PGMV约0.44倍,略高于京东的0.4倍;PS估值,阿里和亚马逊PS各10倍和2.8倍较高,京东1.1倍PS,略高于永辉的1.02倍,高鑫零售、好市多、苏宁商、沃尔玛PS均不超0.6倍较低;PE估值,亚马逊和苏宁PE均超100倍,阿里39倍PE略高于永辉的37倍,好市多PE约29倍,高鑫零售24倍,沃尔玛18倍最低(京东一季度盈利环比大幅改善,暂不对全年Non-GAAP利润做盈利预测)。 4 品牌案例:从韩都衣舍、三只松鼠看淘品牌发展趋势和渠道成本 基于可获取的财务数据,我们以韩都衣舍和三只松鼠为例,对从天猫上孵化成长起来的中小电商(淘品牌)进行分析,而从两者的发展定位来看,也正代表了两种不同的方向和模式。其中,韩都衣舍的发展仍立足于线上,但已从传统的自有淘品牌拓展至包含网络时尚品牌孵化、国内外品牌代运营的电商生态运营系统,盈利模式更丰富;三只松鼠打造IP效应,从线上走到线下,体现了互联网品牌的线上线下融合趋势。 韩都衣舍:从淘品牌向互联网品牌“二级生态”战略升级 ****(1)借力中国网络** 零售市场高速成长,女装淘品牌龙头。**韩都衣舍成立于2008年,起家于淘品牌,2016年在新三板上市(838711),目前市值35亿元,2016年收入增长14%至14.32亿元,归属净利润增长161%至8834万元。借力中国网络零售市场快速发展契机,公司成立以来交易额迅速增长,由2008年的300万元增至2016年的约30亿元(估计值),年均复合增长高达217%。
据公司公开转让说明书统计,截至2016年中期,公司旗下服装品牌共29个,其中自营品牌18个、合资品牌2个、代运营品牌9个。收入结构上,2016年女装、男装、童装、电商相关服务(代运营、摄影服务)各占比75.68%、12.5%、10.56%、1.16%。
天猫、唯品会为公司主要客户,分别占比2016年销售额66%和25%,其余销售平台还包括京东、贝贝网、当当网、一号店、公司官方商城等。其中,除公司与唯品会采取买断类委托代销(无佣金)外,其余平台均由公司自营而支付佣金或服务费的模式。 公司双11销售成绩一直居天猫前3名,2013-2016年双11当日成交额分别为1.15亿、1.98亿、2.84亿和3.62亿,保持快速增长。但值得注意的是,淘品牌的市场份额正逐渐被线下品牌天猫旗舰店、网红淘宝店铺等挤压。 从2016年来看,除公司外,Artka、裂帛、茵曼等淘品牌已陆续退出双11女装前十榜单;且即使在前十中,也仅公司一家淘品牌上榜,其余均为线下品牌,第6-10名依次为欧时力、Veromoda、波司登、太平鸟、伊芙丽(2001年成立,线上线下同步均衡发展,至今已有近1100家线下店)。
我们认为,公司一直居双11销售前3名,体现较强竞争力,主要与公司较高的品牌认知度、多品牌战略、低价的客单价等有关。从2013年双11历史销售数据来看,公司单个商品的成交均价为127元/件、客单价为146元/人,均为各品牌最低,但成交商品数和成交人数最高,体现公司年轻客群(比如学生)占比较高,以及柔性供应链下的“快速、少量、多款”模式的成功。 (2)互联网品牌**“二级生态”**战略 :以“以小组制为核心的单品全程运营”为模式,以“对外开放的电子商务服务平台”为定位,推动自有品牌和服务品牌的共同发展。公司2015年起对外开放创意设计系统、IT系统、柔性供应链系统、客服系统、营销系统、仓储物流系统与集成服务系统等七大系统,逐步将互联网运营经验开放给国际品牌和线下品牌。
在公司目前代运营品牌涵盖服饰、鞋包、小家电、食品等多个类目,其中约20%为国外品牌,包括线下传统内衣品牌健将、羽绒服品牌TANBOER坦博尔、羽绒冲锋衣品牌3·UNUSUL、韩国品牌CHUU、意大利手工女靴Mantova、日本恩瓦德旗下品牌rosebullet、日本女装品牌23区、英国男鞋品牌Loake、荷兰奶粉品牌EkoBaby、家具品牌花色优品、欧洲电商平台旗下自有品牌Zlabels佐兰朵等。
公司电商服务收入2016年大幅增长60.38%,且该业务因毛利率为100%,以1.16%的收入占比贡献了2.5%的毛利。红商网统计,公司代运营品牌2016年双11销售额同比增长超400%,其中同比增长超100%的包括坦博尔、rosebullet、Mantova、3·UNUSUL、Loake。
我们认为,公司的电商服务业务2015年刚起步,虽目前对整体业绩贡献较小,但预计随着公司持续加强“二级生态”对外开放能力、扩展电商服务业务,有望拓展并培育新的盈利增长点。
**(3)2015年扭亏,毛利率改善驱动2016年净利率升至6%:** 公司2016年收入14.32亿元,同比增长13.67%,其中女装增长17.3%、男装因备货不足而下降16.11%,童装增长35.01%;得益于公司加强重点类目商品规划性,更好地匹配物料和外协工厂产能,优化成本,毛利率大幅提升5.9个百分点至45.32%。 费用方面,2016年销售费用率减少1.88个百分点;管理费用率大幅增加3个多百分点,主要是研发支出近4800万元所致,剔除研发费用后其他管理费用率为2.56%,同比减少0.31个百分点。整体期间费用率为36.87%,同比增加0.77个百分点。
其中,职工薪酬、推广费、服务费和快递费为主要费用项,2016年费用率各为8.86%、8.06%、5.86%和4.12%,合计占比销售管理费用超70%(表11)。与线下渠道相比,推广费、服务费和快递费为公司在电商平台运营中的主要增量费用,2015-2016年三项费用率合计各19.52%、18.04%,而线下代表性服饰鞋类品牌商的广告宣传费率约3%(表12),两者相差15-16个百分点,与一般商场对服饰15-20%的扣点基本持平;考虑到公司作为淘品牌女装龙头的规模效应及较强运营能力,估计其他淘品牌服饰的上述三项费用率更高(基本超20%),我们推算与线下渠道相比几无费用优势 。
推广费主要为公司获得流量的费用投入,费用率虽逐年下降,但2016年仍超8%;服务费主要为在天猫等平台销售产生的各类佣金服务费(包括技术服务费),公司在 2014年参加天猫平台促销活动比较多,如聚划算和品牌团,因此支付了较多活动费用。 三只松鼠:打造IP效应,从线上到线下拓展 (1)天猫坚果类 销量冠军,拓展线下店、布局全渠道:公司2012 年成立以来即从事坚果产品的研发、分装及销售,2014年拓展至零食市场,2016年推出礼盒产品,目前已形成了包括坚果、干果、果干、花茶、零食等在内的多品类休闲食品组合,细分产品约200种,打造“互联网新农业生态圈”。2016年收入44.23亿元,净利润2.37亿元。
公司以线上渠道为核心、团购及线下等渠道为补充,形成全渠道的销售网络。截至2016年底,公司在各线上销售平台的累积购买用户数超3800万人,其中购买超2次的用户数超1350万人,重复购买率超35%。
线上渠道: 客户结构如图14所示,其中除天猫超市和京东自营为统一入仓模式外,其余平台均为B2C模式,实现了对天猫商城、京东、苏宁易购、1 号店、当当网等主流平台的覆盖。其中,天猫商城+天猫超市合计占比销售超70%,京东商城+京东自营合计占比14%。
据天猫商城统计,公司2014-2016年在天猫商城的成交额均居“零食/坚果/特产”品类成交额的第1位。公司双11销售额也增长迅速,2016年双11达4.35亿元。
移动端: 自2015 年推出APP 平台以来,公司不断进行功能完善和系统优化,为消费者打造界面更友好、操作更便利、品类更丰富的移动互联网休闲食品购买平台。截至2017年4月,公司APP 平台最高月销售流水已超1400万元。 线下渠道: 2016下半年在安徽芜湖和蚌埠各开设1家投食店。公司选择在网购普及率相对较低的低线城市中人口密集、基础设施完善的沿街商业广场开设着重于体验功能的线下体验中心,依托三只松鼠IP元素的精心布景、创新性的“零售+休闲”区域布局、店员的专业服务培训以及丰富的线下活动,为消费者营造与品牌形象高度相关的休闲娱乐氛围。同时,为构建线上线下相协同的销售体系,公司通过电子价签系统实现体验店零售价和线上APP 等渠道实时同步,并通过向消费者推荐自营APP 等方式将线下消费行为向线上引流。
**(2)2015年扭亏,2016年净利率**5% :公司近年收入增长迅速,2015和2016年各增121%和116%,2016年达44.23亿元;2015年扭亏,2016年净利润达2.37亿元,净利率5.35%。驱动公司盈利能力提升的包括毛利率和费用率的双重改善,其中:
毛利率: 由2014年的24.15%逐年提升至2016年的30.2%,主要来自坚果产品毛利率的增加。在市场培育初期,竞争环境激烈,公司为抢占市场份额而采取低价策略,而目前行业市场竞争格局逐步稳定,公司规模效应逐渐体现。
期间费用率: 由2014年的27.03%逐年下降到2016年的23.28%,主要来自销售费用率的下降。其中,职工薪酬、运输费、推广费、平台服务费为主要销售费用细项,2016年费用率各为2.67%、6.73%、2.81%和3.08%,四者合计占比销售费用74%。公司2014-2016年销售费用率的下降主要来自:
(a)运输费:由9.2%降至6.73%。截至2016 年,公司已在沈阳、天津、济南、无锡、芜湖、成都、武汉、广州、西安、南昌设立10 个物流分仓,随着分仓增加,单位成本更低的物流调拨费替代了快递费;且入仓模式下公司无需支付快递费用,2016年新增京东自营和天猫超市渠道,合计占比销售11.33%。
(b)推广费:由4.53%降至2.81%。随着公司品牌知名度和客户认知度的提高,对市场推广的依赖逐年下降,且通过精准营销、生动的企业形象设计、消费者关系管理,加强客户粘性。
(c)平台服务费:由3.73%降至3.08%。,除平台服务费外,公司享受增值服务也会有一定的佣金费率;平台服务费用占比波动主要因为公司在各合作平台销售比重的变化以及入仓模式的增加。 (3)线上毛利率低于线下,公司主要费用率低于同业 :同业公司中,百草味(2016年被好想你收购)的产品结构和经营模式与公司可比,我们同时选取来伊份和盐津铺子为线下休闲食品连锁的代表。
公司2015年毛利率(26.9%)和销售费用率(24.35%)各高于百草味约2个和4.5个百分点,但均低于来伊份(毛利率46.51%、销售费用率31.16%)和盐津铺子(毛利率46.11%、销售费用率26.9%),线上线下公司毛利率的差异主要与定价策略有关,即电商为快速获取市场而采取低价竞争。
从主要费用细项来看,与百草味相比,公司2015年推广费率(3.99%)和运输费率(8.4%)各低0.6和0.5个百分点,平台服务费率(3.91%)高出近1个百分点。
结合两家线下企业,来伊份和盐津铺子2016年运输费率各仅1.41%和3.52%,远低于公司的6.73%,符合线上线下运营特征;来伊份2016年广告宣传费率仅2.18%,略低于公司的2.81%,两者均远低于盐津铺子的8.72%(包括推广类促销与合同类促销两类费用,费用率较高可能与其以直营商超带动地区经销商的销售模式有关)。
为综合考量线上线下的主要费用率(暂不考虑人工),我们测算:1以“运输+推广+平台服务费”为线上主要费用项,公司2015年线上主要费用率为16.29%,低于百草味0.12个百分点,且2016年大幅减少3.67个百分点至12.62%,带动公司销售费用率也减少3.6个百分点至20.75%;2以“运输+推广+其他主要费用(门店装修+租赁费等)”为线下主要费用项,来伊份和盐津铺子2016年线下主要费用率各为14.24%、13.21%,且2016年相比2015年相对平稳,公司****12.62%的主要费用率既低于线上同业,也低于线下同业,体现较强的费用管控能力。
以2014-2016三年平均的主要费用率对比看,三只松鼠为15.46%,百草味 (2014-2015年平均值)为16.13%,来伊份为14.04%,盐津铺子为12.83%,考虑到三只松鼠和百草味已经是较为优秀的休闲食品电商品牌,主要费用率的对比中,也并未体现出该品类线上线下运营的费用端显著差异。 5 趋势与推荐:期待新零售的深化与效果显现,优选永辉超市等领先零售商 驱动因素:消费升级+渠道融合 传统零售中,“人货场”是 相互割裂的,新零售下,这三个核心要素都发生了变化,且在相互动态影响。新零售的驱动因素,一方面来自需求端人和消费需求的变化,90/95人群和中产阶层崛起,带动消费升级,更加追求个性、品质、体验等;另一方面来自供给端,即新技术新思维和新平衡驱动渠道变革融合,以客为先,在业态、商品供应链、物流系统、经营模式和服务意识等诸多方面改造升级,致力于以最优的供应链效率将最好的商品和服务精准送达到最合适的用户。
(1)消费升级 :我们分析,助力消费升级的几个主要因素将中长期存在且强化:(A)人均GDP已近8000美元,一线城市人均GDP已超1.6万美元,2016年城镇居民人均可支配收入达3.36万元且稳健增长,居民消费由必需消费向可选消费迁移,由商品消费向服务消费迁移;(B)中产阶级、90后新兴人群崛起,更加具备鲜明的自我意识、更追求多元化和个性化,带动生活方式变化和消费习惯变化,注重品质、体验和健康等;同时大城市青年向三四线回流,也带动了财富与消费文化流通;(C)技术发展使得信息传播通畅高效,营销方式也更加丰富,优质长尾商品、小众品牌等获得关注;而金融的发达也使得支付更加便利,多样性金融服务更加可得,消费倾向有提升;(D)品牌、渠道变革将提升商品性价比,缩小商品供应的区域差距,有针对性的服务提供了消费层次小层级跃迁的可能。
消费升级加速的中长期趋势,要求零售渠道具备更高的效率,能迅速捕捉、挖掘消费者偏好变化并做出响应。得消费者得天下,近年来实体零售推动业态创新、提升体验和服务能力,优化供应链等正是迎合消费升级的积极举措。
我们一直强调看好体验性更高的购物中心、网络优势强的便利店、具备高度性价比的奥特莱斯和折扣店等,以及提供优质服务的新成长。永辉超级物种、阿里系盒马鲜生以及名创优品等先后涌现,即是消费升级趋势下的竞争领先者。
(2)线上线下渠道融合 :通过前文的对比及分析,我们发现:线上零售市场增速已在回落,且在流量红利结束、流量成本高企、以及消费者对体验和品质要求越来越高背景下,线上线下零售市场增速大概率将趋同且均衡发展;财务上,电商费用率高于实体零售商,且盈利能力及稳定性较弱(更多的甚至是亏损);同时,以阿里为代表的电商龙头、以三只松鼠为代表的淘品牌电商,均在积极尝试或通过参、控股方式,拓展线下市场以布局全渠道,新龙头在赢得更大市场,新业态在不断涌现替代传统渠道。
我们认为,渠道围绕商品与服务融合,行业充分回归到商品和服务本质,线下渠道由重走向轻,携门店、商品供应链、仓储物流等优势资源拥抱互联网思维与技术,线上平台由轻走向重,凭借互联网的资本和人才,将优势技术和和互联网思维导入线下。而在当下渠道融合的背景下,我们也期待越来越多的“新零售”模式可引领零售业不断前行和探索。
随着阿里提出新零售、参股三江购物、私有化银泰商业,以及阿里与百联集团战略合作,从不同角度催化了2016年底以来的新零售行情。我们高度认可这一产业的必然趋势,其本质在于从互联网思维和服务意识出发,以自身技术升级和能力提升去满足消费升级,实现效率、产出和价值最大化。除“阿里+”路径外,比如永辉超市 也凭借自身能力建设和积极创新,打造了超级物种(已开业2家门店),受到产业界和资本市场的高度认可。 投资建议:优选永辉超市等领先零售商,期待新业态和传统零售商进化 **永辉超市、银泰商业、天虹股份等领 先的线下零售商经过多年努力,其转型效果正在逐步体现,在其与线上电商平台的融合互动中,也激发推动着行业向更深入转型,涌现出新业态、新服务等新的、好的生意模式,也将提供给资本市场更多更好的研究、投资标的选择。**比如名创优品等折扣店,美宜佳、便利蜂等便利店,盒马鲜生、超级物种等“超市+餐饮”业态,以及阿里零售通、闪电购、网易严选、米家等新供应链服务和电商新模式等,均已经引起市场的广泛关注。
除美股上市的阿里巴巴和京东两大电商龙头之外,在A股零售商中,我们看好两类公司:
一是已经初见成效的转型龙头:永辉超市、天虹股份和苏宁云商,其中:****【永辉超市】 综合能力已达临界点,正迈入价值成长新阶段,长期首推,短期目标市值702亿元;【苏宁云商】 已连续两个季度盈利,业绩拐点确立后的边际改善逻辑,目标市值1488亿元;【天虹股份】 以百货为主综合零售商代表,围绕内容与渠道领先转型,目标价19.48元;
二是新业态新服务标的: 首选青岛金王 ,中长期持续推荐转型便利店等业态的中百集团 、加速转型物流地产服务的东百集团 以及供应链优质服务商江苏国泰 。关注跨境通、南极电商 等。
**对于以国资为主的区域零售商,我们首先认可其多年经营积累的丰厚资源,更希望其能够迎来实质性国企改革,改善业绩和释放价值,尤为期待其以自身资源为依托,变革机制、重塑团队、更新思维、坚定执行,加速迈入新零售转型的新时代。**建议优选合肥百货、银座股份、百联股份等组合投资。
以下是我们年初以来部分重点推荐个股的投资观点:
**【永辉超市】我们4月19日发布深度报告《站在新起点,迈入价值成长新阶段》:** 公司自上市以来先后经历规模成长、供应链整合阶段,目前正在积极推进管理变革、流程优化和业态创新并取得显著成效,核心竞争力不断增强,已经站在未来三到五年加速成长的拐点上,预计收入增速中枢会提升至20%左右,净利率有望逐步提升到3%乃至更高, ROE也可持续抬升,迎来有效率的增长和价值创造新阶段。
预计公司2017年净利16.05亿元,同比增29.2%,扣非增速约48%。目标价7.34元,对应702亿市值,买入评级。
风险和不确定性。跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等;电商业务发展的不确定性;激励机制改善的不确定性。
【苏宁云商】 新零售时代,公司是与阿里合作最深入最良好的行业龙头,且已迎业绩和线上GMV增速拐点,处于2013年转型以来的最好阶段,,正迎来业绩拐点和线上GMV增速拐点,其门店、物流和金融价值正在被重新认识和估值!
预测2017-19年归属净利润各8.02亿元、8.56亿元和9.03亿元,合EPS为0.086元、0.092元和0.097元,同比增长13.89%、6.67%和5.57%。目标价16元,对应1488亿元市值,增持评级。
风险与不确定性。新业务推进效果不佳;与阿里合作效果未明;易购及平台销售额低于预期;市场竞争结构可能产生不利影响。
【天虹股份】我们3月16日****发布深度报告《围绕内容与渠道加速转型,期待国改机会》 :1深圳商业龙头,经营71门店,同时拓展160家便利店,具备高网点价值;2实现线上线下一体的全渠道融合,从单一百货拓展到“百货+购物中心+便利店”的多业态,积极转型高成长;3重视品牌管理和商品经营变革,通过自营、买手制优化商品供应链,战略方向和积极性值得肯定;4隶属中航系,业务与集团的协同性不高,国改动向值得关注。预计2017年净利增长19%,当前18倍PE。目标价19.48元,增持评级。
风险与不确定性。外延扩张低于预期;新店培育期拉长;竞争加剧风险。
【百联股份】我们2月17日****发布深度报告《上海商业航母,期待国改焕新机》 :公司为上海商业航母,拥有较好的资源价值与竞争优势,业态结构合理,网点价值高,RNAV约526亿元是市值的1.9倍。随国改推进,有望卸下制度枷锁,在激励机制改善、资产整合、混改等方面有所突破,激发内部活力。同时,旗下联华超市混改引入阿里系易果生鲜,两巨头联手共同探索“新零售”经营模式,有望带来新增长。目标价21.54元,买入评级。
风险和不确定性:国改进程的不确定性;行业景气度下降;线上渠道持续分流。
【青岛金王】 1化妆品市场5000亿规模大,每年仍增10-20%;2渠道有抱团整合的内在需求,公司以电商代运营和经销商为核心进行整合,赛道优;3线上线下增长并加速整合,马太效应初显;4经销商整合、产业链资源协同,未来导入品牌空间大。
股价年初至今下跌18.6%至24.42元,低于员工持股成本(25元/股);中植系受让5.3%股权已完成,受让价32元安全边际强;收购进展顺利,战略执行快,业绩高成长确定,1Q17净利增65%,我们预计全年增100%左右,目标价40.2元,买入评级。
风险和不确定性。化妆品渠道、品牌等并购、整合的不确定性。
行业风险因素: 消费持续疲软;国企改革进程不达预期;转型创新进度的不确定性。 文来源:海通批零