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title: "恒安集团被指财务造假的背后：卫生巾盈利畸形、纸巾赚钱难、尿不湿业绩下滑"
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author: "陈碧婷"
publisher: "新经销"
email: "zhaobo258@gmail.com"
telephone: "+8615854817671"
published: "2018-12-19"
language: "zh-CN"
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# 恒安集团被指财务造假的背后：卫生巾盈利畸形、纸巾赚钱难、尿不湿业绩下滑

> 恒安国际被做空事件持续发酵。 作为中国卫生巾老大,恒安国际旗下七度空间和安尔乐双双进入卫生巾品牌十强。不过,近几年,公司卫生巾业务增速下滑,市场份额被侵蚀。 另外,卫生巾业务的盈利能力存疑:旗下卫生巾产品终端销售单价低于同行,毛利率却比同行高出近30个百分点,净利率更是同行的4倍左右。 同时,恒安国际纸巾业务(心相印、品诺)盈利能力一再下滑,毛利率、净利率远……

恒安国际被做空事件持续发酵。
作为中国卫生巾老大,恒安国际旗下七度空间和安尔乐双双进入卫生巾品牌十强。不过,近几年,公司卫生巾业务增速下滑,市场份额被侵蚀。
另外,卫生巾业务的盈利能力存疑:旗下卫生巾产品终端销售单价低于同行,毛利率却比同行高出近30个百分点,净利率更是同行的4倍左右。
同时,恒安国际纸巾业务(心相印、品诺)盈利能力一再下滑,毛利率、净利率远低于中顺洁柔和维达国际;纸尿裤业务更是一路下滑,市场份额跌出前三。
一边是国际巨头宝洁、尤妮佳、金佰利对中国市场的侵袭,另一边是国内后起之秀广东景兴、重庆百亚的崛起,恒安国际能否保住自己的霸主地位?
**卫生巾净利率为同行4倍,**
**如何做到?**
中国十大卫生巾品牌中,恒安国际(01044.HK)独占两席,且七度空间还是这个市场中当之无愧的老大。
2016年、2017年、2018年上半年,恒安国际旗下卫生巾板块的营业收入分别为65.69亿元、69.72亿元、32.23亿元。
从2015年开始,公司卫生巾业务突然结束数年的高速增长,增幅跌至个位数。
在整个市场空间趋于平稳的背景下,尽管恒安国际仍然是卫生巾老大,但市场份额正在被竞争对手蚕食。
即便如此,恒安国际旗下卫生巾业务的盈利能力,还是强大到令人吃惊。
2016年-2018年上半年,公司卫生巾业务的毛利率分别为72.6%、72.6%、69.3%。
2017年,卫生巾业务的分部利润为31.96亿元,占整个公司的76.5%。也就是说,卫生巾板块以占公司35%的营收,贡献了全公司75%的利润。
做空机构Bonitas Research指责恒安国际虚增卫生巾板块的净利润,质疑公司的核心竞争力,引发轩然大波。
与此同时,被Bonitas Research提醒的人们也不禁要问,恒安国际的卫生巾,为何会有这么高的毛利率和净利率?
近几年,恒安国际、广东景兴、重庆百亚卫生巾业务的毛利率分别为70%、40%、50%左右。
但是,斑马消费通过天猫超市、京东超市售价,计算恒安国际(七度空间、安尔乐)、广东景兴(ABC、FREE)、重庆百亚(自由点)旗下卫生巾的单片价格,整体来看:恒安国际最低,重庆百亚最高。
当卫生巾同行业还在为10%的净利率奋斗时,恒安国际卫生巾板块除税前的净利率接近50%。
这一切,都是怎么做到的?
**纸巾难赚钱,**
**纸尿裤业绩下滑**
恒安国际旗下,占比最大的是纸巾业务,品牌包括心相印、品诺等。
2016年-2018年上半年,公司旗下纸巾业务的营业收入分别为90.66亿元、93.90亿元、50.84亿元,当期增长分别为4.3%、3.6%、21.1%。
作为中国体量最大的生活用纸企业之一,恒安国际体量庞大,但盈利能力太有限。特别是近年纸价上涨,进一步压缩了公司纸巾板块的盈利水平。
2016年、2017年,公司纸巾板块的毛利率分别为37.9%、32.9%,2018年上半年再度下滑至25.8%。
2017年,纸巾业务的营业收入占公司营收的一半,但分部利润仅为5.45亿元,占比13.05%,除税后可以说是所剩不多。
斑马消费对比后发现,对比中顺洁柔(002511.HK)和维达国际(03331.HK),恒安国际旗下纸巾业务的毛利率和净利率处于较低水平。
恒安国际是中国最早介入纸尿裤业务的企业之一。但是,相较于卫生巾和纸巾业务,公司纸尿裤业务早已疲软多年。
2017年,公司纸尿裤板块营业收入19.99亿元,同比下降7.0%;2018年上半年,营业收入8.11亿元,同比下降9.9%。
公司纸尿裤业务的毛利率,也从2016年的50.8%,下降为2018年上半年的39.9%,一年半时间下降10个百分点。
文来源:斑马消费(ID:banmaxiaofei)
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