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title: "如果花73亿收了汇源果汁，将得到什么？"
description: "题记:对于有些企业,我就想把它全部买下来。我不想留一丁点股份给其他人。——沃伦·巴菲特 个人一直感觉,汇源果汁与它的行业地位极端不匹配。 根据尼尔森的数据统计,汇源的百分百果汁在中国市场占有率为56.5%,中浓度果汁占有率达42.7%,都连续9年排名行业第一。 而汇源果汁目前的市值73亿港币,市净率仅0.61。 看看其他有点名气的快消品公司的PB:统一1.6……"
author: "新经销"
publisher: "新经销"
email: "zhaobo258@gmail.com"
telephone: "+8615854817671"
published: "2016-10-10"
language: "zh-CN"
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attribution: "新经销 — https://xinjignxiao.com/zh/articles/%E5%A6%82%E6%9E%9C%E8%8A%B173%E4%BA%BF%E6%94%B6%E4%BA%86%E6%B1%87%E6%BA%90%E6%9E%9C%E6%B1%81-%E5%B0%86%E5%BE%97%E5%88%B0%E4%BB%80%E4%B9%88-cd5b1ac2/"
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# 如果花73亿收了汇源果汁，将得到什么？

> 题记:对于有些企业,我就想把它全部买下来。我不想留一丁点股份给其他人。——沃伦·巴菲特 个人一直感觉,汇源果汁与它的行业地位极端不匹配。 根据尼尔森的数据统计,汇源的百分百果汁在中国市场占有率为56.5%,中浓度果汁占有率达42.7%,都连续9年排名行业第一。 而汇源果汁目前的市值73亿港币,市净率仅0.61。 看看其他有点名气的快消品公司的PB:统一1.6……

**题记:****对于有些企业,我就想把它全部买下来。我不想留一丁点股份给其他人。——沃伦·巴菲特**
个人一直感觉,汇源果汁与它的行业地位极端不匹配。
根据尼尔森的数据统计,**汇源的百分百果汁在中国市场占有率为56.5%,中浓度果汁占有率达42.7%,都连续9年排名行业第一。**
而汇源果汁目前的市值73亿港币,**市净率仅0.61。** 看看其他有点名气的快消品公司的PB:统一1.69,康师傅2.39,达利3.96。分分钟都把汇源果汁秒成渣了。
但是感觉归感觉,数据才能说话,如果觉得估值低了,那换个角度思考下:**如果干脆用73亿收了汇源果汁,那将得到什么呢?会是一笔划算的买卖吗?**
**汇源“磕碜”的表面业绩**
汇源果汁07年上市,从上市到2015年,一直在持续增长,2015年加速增长是因为公司并购三得利,年化增长率达到10%左右,**增长能力并不出色而且波动性非常大(见下图一)。**
如果把汇源果汁的营销支出考虑进来,可以看到这个营收增长显得更不协调,营收增长的速度远不及营销支出的增长幅度。这意味着**营销费用的增长并没有带来营收的改善,** 一个原因是过去营销费用里对营销人员的激励开支一直不大,不过2015年18亿的营销费用里用于营销人员激励占了近一半,这说明**汇源果汁开始重视营销人员激励。** 2016年上半年营销费用下滑了7%,不过营收仍然增长了3%**(见下图二)** 。
**相较于持续增长的营收和上扬的毛利率,汇源的净利润水平几乎到了令人发指的地步(见下图三):**
可以看到,从2011年开始,汇源果汁的利润基本上靠政府补助支撑了。2014年政府补助从13年的2.25亿下滑到6263万,利润马上就变成了负1.27亿。15年融资上的汇总亏损达到了2.35亿,导致净亏损进一步扩大到2.28亿,如果不是政府补助较2014年有所提高,数据会更难看。2016年上半年虽说是扭亏了,仔细看下,还是政府补助超过了净利润。
**喜儿身上的“两座大山”**
营收持续增长,净利润却持续亏损,叫好不叫座的原因,表面看是营销费用支出没起到改善营收,但背后的真实情况,是**这些年一直压在汇源身上的两座大山:一个是折旧,一个是利息支出。**
**固定资产折旧费用从08年以来就一直上扬,直到2015年才有所下滑。利息支出从2011年开始上扬,一直处在较高水平上(见下图四)。**
论及这背后的原因,就不得不提一下**8年前可口可乐收购汇源的那桩曾经轰动中国,但最后差点坑死汇源的“垄断冤案”。**
**2008年9月3日,可口可乐宣布以24亿美元,折合186亿港币的金额收购汇源。** 董事长朱新礼当时认为收购是板上钉钉的事,已经做好了专盯上游,只做上游果汁原料供应商的打算,下游的销售等全交给可口乐乐。
为此,他做了两件事:
一件事是应可口可乐的要求,**大幅砍销营销渠道。**
做营销的都知道,营销渠道的建设非一日之功,砍起来非常容易,但搭起来可是千难万难。**后来商务部以涉嫌垄断为由,否决可口可乐对汇源的并购,但汇源的营销渠道已元气大伤** ,被迫开始从头搭建,这或许也是现在营销费用支出,却无法有效改善营收增长的原因之一,另外还导致它的渠道控制力欠缺,这可以从它的应收账款周转天数看出。2016年上半年应收账款周转达到了138天,4个多月,要知道像统一、康师傅才9到10天的样子。这样一来,**汇源大量的资金被渠道占据了** (见下图五)。
**第二件事,是汇源在2008年投资20多亿巨额资金新建工厂,** 准备转型做上游的纯果汁原料供应商。
这件事导致的后果是,可口可乐并购告吹后,汇源果汁产能长期严重过剩。汇源公司与投资者沟通,曾坦陈**它的产能利用率不足30%。**
**产能长期过剩,一方面要面对必须计提的折旧,** 另一方面也占据了它的资金,加上汇源的盈利能力下滑没法提供充足的资金,汇源就必须借款来维持,这就导致了**另一个逃脱不掉的连锁反应:财务费用与利息支出不断上扬** 。
花73亿港币大概就是买了这样一个东西,总结一下就是:
**如果做整容,要请韩国医生吗?**
在还原汇源真实容貌前,我们先简单总结一下汇源这个学生当前的样子:
> 1、 营收增长缓慢,与营销费用支出不匹配,规模效应完全没有发挥出来;
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> 2、 渠道仍在建设中,控制能力差,应收账款周转天数长的发指,占据了公司大量的资金;
>
> 3、 产能过剩严重,占据了大量闲置资金,折旧费用居高不下;
>
> 4、 资金被占据严重,盈利能力无法提供足够资金,负债率较高,财务费用攀升;
好了,现在我们可以开始做假设了:假如**花73亿港币收了汇源果汁(前提是朱新礼董事长愿意卖),恢复它的本来面目,复杂吗?**
从总结来看,第3条是可以,也需要马上处理的,那就是卖掉部分过剩产能(或者售后回租)。而卖掉过剩产能可以释放出现金流,减少汇源对外部资金的需求,这样第4条财务费用问题也瞬间改善,甚至迎刃而解。
会改善多少呢?我们不妨来模拟一下。
由于产能过剩问题始于08-09年的可口可乐收购事件,假使汇源处理过剩产能令它的折旧费用率和利息支出率都维持在08年的水平,那它**过去几年的真实净利润水平应该是下面这样的(见下图六):**
**怎么样,是不是相当漂亮?** 尤其在这几年消费整体下滑的情况下,以上数据堪称优异。
**需要说明的是,上图2015年净利润水平偏低,主要原因是人民币贬值导致的汇兑损益问题** ,这属于非经常性的,估值时无需考虑。如果排除这个后,汇源果汁2015年的税后净利润水平在3个亿以上,折成港币超过3.7亿,对应目前73亿港币的市值,市盈率在20倍以下。
而目前统一的PE是22.4倍,康师傅是51.6倍,大A股的同类企业估值就更是高到天上去了。
上面的计算还没有考虑到出售过剩产能的所得。汇源在2008年投入巨资扩充产能,在可口可乐收购告吹后,无疑是自己背了大包袱,但也**因祸得福:当时各地新建厂区的地,都是以极便宜的价格拿到的。**
而**汇源在全国各地有28家果汁生产工厂、15家水果加工基地、19个农业产业化园区。**
目前汇源果汁的市净率仅0.61,如果考虑汇源果汁2008年圈的那些地的升值情况,它的那些资产的真实价值要远高于已经经过折旧减值的账面价值(以我推测,很多土地的折旧可能都已计提完毕了)。
以曾经处理的3家子公司为例,可以看到,其最后处理的净利润要远大于账面资产价值,上海与成都都达到了5倍以上。
因此,**汇源果汁的实际PB肯定比目前显示的0.61更低,甚至低很多。**
除非公司打算卖掉资产,低PB的潜在价值才能释放出来。那汇源果汁回复本来面目,需要处理多少固定资产?
粗略计算下,2016年上半年营收27亿。如果折旧费用率回到08年6.1%的水平,则2016年上半年折旧资产为1.647亿元,过去五年汇源的固定资产折旧率平均值为6.5%,则对应的2016年的固定资产应当为50亿左右,截至2016年上半年汇源果汁的工厂等固定资产64亿,这意味着汇源要处理掉14亿的固定资产。
这会给公司带来多少收入呢?
回到上面提到处理掉的三家子公司,可以看到,**房价涨幅大的地方,厂房的升值就大。** 上海与成都是2013年处理的,升值超过5倍,黄冈是2014年处理掉的,考虑到2015年、2016年上半年全国各地房地产的狂飙突进,汇源剩下的资产价值只会更高。保守按2倍增值算(没有找到汇源目前所有工厂的具体位置,因而无法给出更准备点的估值),这14亿的固定资产处理意味着汇源将获得近28亿的毛利润。
这样,花73亿买了汇源后,经过最简单的处理,就可以**得到一个每年税后净利润水平在3亿元以上的垄断型食品饮料企业,及出售资产的28亿净收入。** 完全不考虑出售资产所得,汇源的PE在20倍以下,也远低于其他快消公司像统一、康师傅。
而处理掉过剩产能后,能节省公司的管理层精力,管理层可以更加专注于渠道的改善、新产品的开发运营上,来促进营收和利润率的增长,提升汇源的价值。
上述的推理是不是纯属于我的YY呢,来看下汇源果汁的股价走势:
可以看到,汇源果汁历史最低价是5年前的1.95元,基本上每次跌到2.7元附近就开始绝地大反弹,**每次反弹股价都翻了几倍,而反弹的理由从来都不是业绩反转,** 事实上,从2011年起,公司的业绩从净利润来看,是每况愈下的。
说明什么?
**说明大家对汇源真实的价值都心知肚明:作为一个快消品的垄断者,只要朱老板不要把屋里所有的坛坛罐罐都当宝贝,随便扔几个出去,汇源的天生丽质就会显露无疑。**
这就是结论**:花73亿买下它,就是买了一块资产干得不能再干的压缩饼干,然后稍加处理** (比如,哪怕只像联想集团卖联想研究院大厦那样,先售后租),**就可利润可观、坐地稳当收钱。**
朱老板其实是有意无意给汇源秀丽的脸上抹了很多煤灰。**对汇源整容,简单到端盆水,给她洗把脸就好了。**
**结语**
做投资的人对食品饮料类快消品都情有独钟,是基于以下**两个经典的“快消品的魅力”:**
> 1、 每一个今日有相对垄断地位的快消品,都是从死人堆里爬出来的。所以,任何一个已经取得相对垄断地位的快消品品牌,本质上都是长期的摇钱树;
>
> 2、 对于绝对价值不高的快消品,消费者的价格弹性是不敏感的,一旦具备了相对垄断地位,只要用各种变通方式稍微提价(推出新品,比如NFC,也是提价方式的一种),整体毛利就会大幅提高;
汇源完全符合以上特征。
**8年前(2008年9月3日),可口可乐宣布以24亿美元,折合186亿港币收购汇源,被商务部棒打鸳鸯。** 在经过8年的痛苦重建,以及房地产狂飙突进后,我不知道如果现在继续标出186亿的价格,可口可乐会是什么态度。
**但于我,态度是明确的:目前73亿港币市值的汇源,如果我有此实力,我愿意把它的股份一股不剩,全买下来。**
就像巴菲特说过的:**对于有些企业,我就想把它全部买下来。我不想留一丁点股份给其他人。**
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