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title: "从抢份额到重利润的啤酒市场之变"
description: "为什么期待多年的转变开始显现? 一方面啤酒行业的发展环境发生变化。2014年我国啤酒行业产量历史上第一次出现负增幅,降幅0.96%,2015年降幅进一步下滑至5.06%。而进口啤酒趁虚而入,过去四年每年进口量增速高达50-80%,市占率1.3%。预调酒等新品类也在侵占啤酒市场。对国内生产企业而言,蛋糕连续缩小、高端市场又被蚕食,坚持几十年的份额战略越发失去意……"
author: "闻宏伟"
publisher: "新经销"
email: "zhaobo258@gmail.com"
telephone: "+8615854817671"
published: "2016-06-08"
language: "zh-CN"
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# 从抢份额到重利润的啤酒市场之变

> 为什么期待多年的转变开始显现? 一方面啤酒行业的发展环境发生变化。2014年我国啤酒行业产量历史上第一次出现负增幅,降幅0.96%,2015年降幅进一步下滑至5.06%。而进口啤酒趁虚而入,过去四年每年进口量增速高达50-80%,市占率1.3%。预调酒等新品类也在侵占啤酒市场。对国内生产企业而言,蛋糕连续缩小、高端市场又被蚕食,坚持几十年的份额战略越发失去意……

**为什么期待多年的转变开始显现?** 一方面啤酒行业的发展环境发生变化。2014年我国啤酒行业产量历史上第一次出现负增幅,降幅0.96%,2015年降幅进一步下滑至5.06%。而进口啤酒趁虚而入,过去四年每年进口量增速高达50-80%,市占率1.3%。预调酒等新品类也在侵占啤酒市场。对国内生产企业而言,蛋糕连续缩小、高端市场又被蚕食,坚持几十年的份额战略越发失去意义。另一方面,过去一年来由于更换大股东、管理层或是股权激励等原因,多数公司(华润、珠啤、重啤)改善业绩提升市值的态度明确,预计接下来还有更多公司(燕啤、青啤)加入此行列。就连过去两年行业唯一“搅局者”百威,也可能因为全球业绩下滑、国内量增减缓,转而加强盈利提升。
**企业战略目标转变的意义何在?** 因借鉴美日等发达国家啤酒行业发展历史,坚信“份额为主,剩者为王”。我国从有啤酒工业以来,一直坚持抢份额战略,导致行业毛利率在过去十五年间从40%降至27%。近年来上市公司毛利率维持在不足40%,扣非后净利率在1%到4%左右。啤酒行业是过去十年唯一没有感受到消费升级的食品饮料子行业,而从进口啤酒增速来看,需求升级态势明显。国产企业如果及时转变战略将可分享行业巨大盈利蛋糕,否则有可能错失历史机遇,落得竹篮打水一场空。
**盈利改善从何而来?空间多大?** 一是行业吨酒价格回归合理水平。虽然行业整体收入与产销量水平在16年1季度仍处于寻底过程中,但产品升级、吨酒价上涨的趋势却越发明显。2015年,我们统计的6家在华啤酒巨头全部实现吨酒价上涨。二是居高不下的费用率出现回落。如果行业竞争趋缓,公司的毛利率以及销售费用率都有望大幅改善,而净利率有望大幅提升。三是原材料价格的下降。2015年11月开始,我们在多份啤酒公司深度报告中提到,受益于大麦价格下跌,2016年啤酒公司毛利率有望提升1个点左右。对比国际啤酒巨头来看,毛利率维持在60%左右,而净利率也有15%左右。在食品饮料各子行业内,白酒行业毛利率和净利率分别为70%和30%,乳制品龙头企业的净利率水平也能接近10%,而调味品行业的净利率为10%左右。啤酒行业的净利率较低,未来提升空间较大。
**投资建议。******我们认为自下而上看各家公司的竞争行为已经出现缓和迹象,只是欠缺重大事件或者数据验证。习惯左侧布局的投资者已经可以开始关注,右侧布局的投资者也应随时等待进一步信号出现,比如强强联合、高管换届、公司融资等事件,或是行业、上市公司等统计数据。继续推荐具有国企改革预期的燕京啤酒、产品结构升级趋势明确的重庆啤酒、净利率偏低但改善意愿强的华润啤酒,同时建议关注青岛啤酒和珠江啤酒。
1**为什么期待多年的转变开始显现?**
啤酒行业产量在2013 年见顶以后,2014 年我国啤酒行业历史上第一次出现负增幅,降幅0.96%。2015 年行业产量4715.7 万千升,同比下滑5.10%。除百威英博和华润雪花在销量上还有小幅微增外,青岛啤酒,燕京啤酒,重庆啤酒和珠江啤酒都出现了不同程度的下滑。2016 年一季度,行业产量继续下4%。其中,青啤和燕京与行业情况大致相同,百威小幅下滑,仅华润啤酒销量小幅上涨。而这同时,进口啤酒趁虚而入,过去四年每年进口量增速高达50-80%,市占率1.3%。预调酒等新品类也在侵占啤酒市场。事实证明,行业整体进入较为低迷阶段,不断投放费用以增加市占率的方式已经行不通了。对国内生产企业而言,蛋糕连续缩小、高端市场又被蚕食,坚持几十年的份额战略越发失去意义。
百威英博一直以来都是我国啤酒行业最大的“搅局者”(费用投放多,市场扩张政策积极)。行业最大的“搅局者”百威一旦能够改变策略,市场的无序竞争状态将得到很大程度的缓解。首先,百威收购南非米勒后,其在全球的市占率接近40%,而第二名喜力尚不足10%。百威在中国也被商务部因反垄断法等理由所限制,难以对大公司如雪花,青岛和燕京发起收购,而且其近年来在华自建产能的进展也未达预期。其次,从2014年开始,百威关于其中国策略的表述中,再没有将争取更高的市占率放在首要位置。相反近两年来,百威英博一直在强调其在中国对高端品牌的推广。最后,不同于华润、青啤和燕京等大国有企业,作为多地上市的百威英博,其股东对于百威英博的利润回报也有较高的要求。所以,我们有理由相信百威英博将其重心向“求利润”转变。
2016 年1 季度,百威英博在中国市场多年稳定增长后,却交出了一份不太理想的财报。百威在华销量首现下滑,营业收入同比下降3.31%,吨酒价也同比下滑2.36%。与此同时,国内啤酒公司2016 年一季度实现营业收入181.37 亿元,同比下降1.50%;归母净利润10.59 亿元,同比增长39.13%。主要受益于华润啤酒利润同比大幅增长180%。2016 年1 季度,华润雪花,重庆啤酒同比正增长,燕京啤酒基本持平。
过去一年来由于更换大股东、管理层或是股权激励等原因,多数公司(华润、珠啤、重啤)改善业绩提升市值的态度明确,2016 年1 季度也已经有所表现(华润、重啤),预计接下来还有更多公司(燕啤、青啤)加入此行列。行业唯一“搅局者”百威,也可能因为全球业绩下滑、国内量增减缓,转而加强盈利提升。未来行业竞争格局或将达到平衡状态,行业将从“抢份额”转向“抢利润”。
2**企业战略目标转变的意义何在?**
曾几何时,海外啤酒巨头百威英博和萨博米勒等通过合并收购扩张,抢占份额而后进行裁员等一系列开源节流措施,迅速提升了自己的净利率水平。因借鉴发达国家啤酒行业发展历史,坚信“份额为主,剩者为王”,我国从有啤酒工业以来,一直坚持抢份额战略。近年来上市公司毛利率更是维持在不足40%,净利率在4%左右。当海外巨头进入中国市场时,多家巨头就展开了激烈的份额大战。但不同于海外啤酒公司,在节流问题上,国有企业有诸多的限制,大规模的并购降价以争取市场份额的手段使得中国啤酒巨头们陷入了疯狂投入而净利率难以提升的死循环。一方面投入费用进入竞争对手的优势地区,另一方面还要固守自己辛辛苦苦争夺的新领地。
2015 年,大中华区5 家主要啤酒上市公司(华润啤酒数据换算为人民币)实现营业收入762.63 亿元,同比下降2.49%;归母净利润35.76 亿元,同比下降15.44%。过往6年,中国啤酒公司的净利率不断下降,在2015 年创造新低,5 家公司的净利率水平都未超6%,最低的珠江啤酒不足3%(重庆啤酒主要是由于资产减值损失造成净利润为负),远低于2010 年的水平,未来改善空间极大。
啤酒行业是过去十年唯一没有感受到消费升级的食品饮料子行业,而从进口啤酒增速来看,需求升级态势明显。国产企业如果及时转变战略将可分享行业巨大盈利蛋糕,否则有可能错失历史机遇,落得竹篮打水一场空。
3**盈利改善从何而来?空间多大?**
**3.1 从“多喝酒”到“喝好酒”**
一是行业吨酒价格回归合理水平。虽然行业整体收入与产销量水平在16 年1 季度仍处于寻底过程中,但产品升级、吨酒价上涨的趋势却越发明显。2015 年,我们统计的6 家在华啤酒巨头全部实现吨酒价上涨。涨幅最快的为重庆啤酒,达到两位数增长;涨幅最慢的为珠江啤酒,涨幅也接近1%。
从高端产品销量上来看,行业产品升级趋势也十分明显。青岛啤酒15 年高端附加值品类较10 年上涨78%;重庆啤酒中端产品重庆啤酒品牌不断替代山城品牌;燕京啤酒易拉罐和鲜啤类产品在2015 年也快速增长。
**3.2 费用率有望全面降低**
二是居高不下的费用率出现回落。受困于不断上升的销售费用率和管理费用率,啤酒公司的综合费用率近年来逐年上升。2007 年时只有21.74%,而2015 年已经达到25.53%。其中销售费用率较2007 年上涨3.34pct,管理费用率上涨1.47pct,而财务费用率下降1pct。
在中国啤酒市场过去的二十年间,因啤酒企业销售半径的限制,以及成本节约带来的协同效应,并购扩张一直是企业快速增长的一大利器。2006 年到2009 年,国内啤酒行业收购价格还较为稳定,平均价格在360 美元/吨左右,而后嘉士伯以2190 美元/吨收购重庆啤酒则创造了近年来啤酒行业并购的高峰,而随后嘉士伯和百威英博收购重庆啤酒和吉林金士百也超过1000 美元/吨的价格。从15 年开始,随着优质标的的减少,中国啤酒行业疯狂并购的势头也有所减缓。华润啤酒回购南非米勒49%股权的交易也仅为163 美元/吨。
行业并购的减少,自建产能逐步完成和近年来利率下行都大幅降低了啤酒行业的利息费用率。由于以往并购和自建产能的需要,啤酒行业需要大规模的投入。但从2015年开始,重庆啤酒,华润啤酒以及百威啤酒都率先开始关厂,行业的利息费用支出都开始减少,利息费用率也得以大幅度降低。同样,行业近年来不断萎缩的净利率和行业近期事件的变化也促使各家公司从“抢份额”转向“求利润”。随着行业竞争趋势的放缓,我们认为行业的销售费用率也有望放缓。
我们仅统计了销售费用会计项下市场营销类费用,大部分公司市场营销类费用率4%,青岛啤酒8%左右。如果考虑营业成本中,因买赠发生的分销类费用,会远远大于现有披露水平。如果行业竞争趋缓,公司的毛利率以及销售费用率都有望大幅改善,而净利率有望大幅提升。
**3.3 大麦价格下降有助于毛利率触底回升**
三是原材料价格的下降。大中华区5 家上市公司的毛利率近年来不断下降。除近年来高居不下的大麦价格影响以外,行业间的价格战也影响了各家公司的毛利率水平。2016 年1 季度,行业变化已经悄然开始。披露一季报的四家公司毛利率全部同比上涨(剔除会计重置影响以外,重庆啤酒毛利率也微增)。2015 年11 月开始,我们在多份啤酒公司深度报告中提到,受益于大麦价格下跌,2016 年啤酒公司毛利率有望提升1 个点左右。根据海关总署数据,2015 年底,大麦价格250 为美元/吨,而2014 年底为280 美元/吨,15 年低点不足240 美元/吨。2016 年1 季度,各家公司1 季报毛利率均已显著好转。其中,青啤,燕京和珠江啤酒毛利率同比提升超过1 个点,重庆啤酒微增。
对比国际啤酒巨头来看,毛利率维持在60%左右,而净利率也有15%左右。在食品饮料各子行业内,白酒行业毛利率和净利率分别为70%和30%,乳制品龙头企业的净利率水平也能接近10%,而调味品行业的净利率为10%左右。整体啤酒行业的净利率较低,未来提升空间较大。
4**投资建议**
我们认为自下而上看各家公司的竞争行为已经出现缓和迹象,只是欠缺重大事件或者数据验证。习惯左侧布局的投资者已经可以开始关注,右侧布局的投资者也应随时等待进一步信号出现,比如强强联合、高管换届、公司融资等事件或是行业、上市公司等统计数据。继续推荐具有国企改革预期的燕京啤酒、产品结构升级趋势明确的重庆啤酒、净利率偏低但改善意愿强的华润啤酒,同时建议关注青岛啤酒和珠江啤酒。
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